28.08.2026
Оптимальное решение для не самой оптимальной ситуации
Общие принципы формирования портфеля облигаций в текущих условиях: именно эти принципы легли в основу модельного портфеля облигаций.
Портфель облигаций – это не набор бумаг, а стратегия по работе с тремя разными рисками. Доходность здесь формируют процентный, кредитный и валютный риск, и каждый из них оценивается отдельно: за какой рынок платит сейчас, за какой – нет, и какой мы готовы нести направленно. Ниже решение по каждому.
Процентный риск минимизирован. Причина не в осторожности, а в неопределенности денежно-кредитной политики на среднесрочном горизонте: аргументы за смягчение и за ужесточение сейчас работают в обе стороны, а длинный конец кривой одновременно находится под давлением фактора устойчивого компонента инфляции и ожидаемого роста объема размещений ОФЗ.
В такой конфигурации длинная дюрация не оплачивается – инвестор принимает переоценку тела бумаги, не получая за это соразмерной премии. Отсюда вытекает короткая дюрация портфеля – 0.87, а также структура из коротких выпусков с фиксированным и плавающим купоном в равной пропорции. Первые дают предсказуемый денежный поток, вторые защищают от ужесточения.
Результат проверяем: между сценариями смягчения, сохранения статус-кво и ужесточения разброс доходности портфеля – менее 0.20 процентного пункта. Портфель не зависит от того, угадали мы направление ставки или нет.
Кредитный риск стоит слишком дорого. Дефолты в нижних рейтинговых категориях перестали быть единичными событиями, требования к заемщику ужесточаются с обеих сторон – и со стороны банков, и со стороны рынка облигаций, – а окно рефинансирования для слабого эмитента закрывается быстрее, чем наступает срок погашения. Поэтому минимальный рейтинг для включения – A по национальной шкале, при двух рейтингах принимается худший; фактический средний рейтинг портфеля – AA+.
Здесь важна деталь, которая объясняет, почему минимизация кредитного риска не означает отказа от доходности. Премия к государственной кривой сейчас доступна и в рейтингах AA и AAA – спускаться в третий эшелон, чтобы получить доход выше депозита, не требуется. Мы получаем соразмерную принимаемому риску премию, минимизируя вероятность дефолта.
Валютный риск – единственный, который мы принимаем осознанно и направленно. На нашем инвестиционном горизонте ослабление рубля остается наиболее вероятным сценарием, и именно валютная часть является источником доходности сверх того, что дают рублевые инструменты рынка. Ограничивает нас не сам тезис, а его тайминг: рубль остается крепким дольше, чем следует из фундаментальных показателей, и предсказать момент разворота с приемлемой точностью нельзя. Поэтому валютная часть – 20% портфеля, не больше.
Этого достаточно, чтобы движение курса заметно улучшило результат, и недостаточно, чтобы его задержка результат испортила: порог, после которого валютная часть начинает опережать рублевую, – рост курса примерно на 6.70% за год.
Итог. Процентный и кредитный риски минимизируются сознательно, потому что рынок за них сейчас платит недостаточно. Доходность сверх денежного рынка мы ищем в валютной части, ограниченной по размеру так, чтобы ошибка в сроках стоила недополученной доходности, а не капитала.
Процентный риск минимизирован. Причина не в осторожности, а в неопределенности денежно-кредитной политики на среднесрочном горизонте: аргументы за смягчение и за ужесточение сейчас работают в обе стороны, а длинный конец кривой одновременно находится под давлением фактора устойчивого компонента инфляции и ожидаемого роста объема размещений ОФЗ.
В такой конфигурации длинная дюрация не оплачивается – инвестор принимает переоценку тела бумаги, не получая за это соразмерной премии. Отсюда вытекает короткая дюрация портфеля – 0.87, а также структура из коротких выпусков с фиксированным и плавающим купоном в равной пропорции. Первые дают предсказуемый денежный поток, вторые защищают от ужесточения.
Результат проверяем: между сценариями смягчения, сохранения статус-кво и ужесточения разброс доходности портфеля – менее 0.20 процентного пункта. Портфель не зависит от того, угадали мы направление ставки или нет.
Кредитный риск стоит слишком дорого. Дефолты в нижних рейтинговых категориях перестали быть единичными событиями, требования к заемщику ужесточаются с обеих сторон – и со стороны банков, и со стороны рынка облигаций, – а окно рефинансирования для слабого эмитента закрывается быстрее, чем наступает срок погашения. Поэтому минимальный рейтинг для включения – A по национальной шкале, при двух рейтингах принимается худший; фактический средний рейтинг портфеля – AA+.
Здесь важна деталь, которая объясняет, почему минимизация кредитного риска не означает отказа от доходности. Премия к государственной кривой сейчас доступна и в рейтингах AA и AAA – спускаться в третий эшелон, чтобы получить доход выше депозита, не требуется. Мы получаем соразмерную принимаемому риску премию, минимизируя вероятность дефолта.
Валютный риск – единственный, который мы принимаем осознанно и направленно. На нашем инвестиционном горизонте ослабление рубля остается наиболее вероятным сценарием, и именно валютная часть является источником доходности сверх того, что дают рублевые инструменты рынка. Ограничивает нас не сам тезис, а его тайминг: рубль остается крепким дольше, чем следует из фундаментальных показателей, и предсказать момент разворота с приемлемой точностью нельзя. Поэтому валютная часть – 20% портфеля, не больше.
Этого достаточно, чтобы движение курса заметно улучшило результат, и недостаточно, чтобы его задержка результат испортила: порог, после которого валютная часть начинает опережать рублевую, – рост курса примерно на 6.70% за год.
Итог. Процентный и кредитный риски минимизируются сознательно, потому что рынок за них сейчас платит недостаточно. Доходность сверх денежного рынка мы ищем в валютной части, ограниченной по размеру так, чтобы ошибка в сроках стоила недополученной доходности, а не капитала.
