За последние дни сразу несколько эмитентов допустили технические или полноценные дефолты. Многострадальный «ЕвроТранс» оставляет все меньше надежд инвесторам на выход из штопора дефолта – эмитент не исполнил обязательства сразу по пяти купонам на общую сумму 210.3 млн ₽. У «Антерры» произошел техдефолт по двум выпускам на фоне блокировки счетов, после чего НРА снизило рейтинг компании до «C». Еще более показательной стала история Ойл Ресурса, не исполнившего купон на 67.8 млн ₽, – ЦБ ограничил группе возможность привлекать новое финансирование через Московскую биржу, в то время как именно облигационный рынок использовался компанией как один из основных источников оборотного капитала. Еще в июне НРА отозвало рейтинги эмитента после возникновения вопросов к отчетности и масштабной переоценке нематериальных активов.

Пока рынок открыт и инвесторы готовы покупать новые выпуски, финансовые проблемы можно перекладывать на кварталы вперед, но как только доступ к рефинансированию закрывается или его стоимость становится неподъемной для компании – вероятность дефолта кратно возрастает по мере приближения крупных дат обслуживания долга. Именно поэтому текущая ситуация на рынке ВДО требует немного другого подхода к анализу. Высокий купон и доходность к погашению все меньше компенсируют плохое качество кредитного профиля. На первый план выходят покрытие процентов, способность компании генерировать свободный денежный поток, календарь погашений и доступ к новым заимствованиям.

Одновременно на другом конце рынка продолжается дискуссия о том, насколько быстро Банк России может продолжить снижение ставки. Формально свежая статистика выглядит благоприятно: с 11 по 17 августа потребительские цены снизились еще на 0.02% после −0.06% неделей ранее – это уже третья неделя дефляции подряд. Инфляционные ожидания населения на год вперед снизились с 14.7% до 13.7%, наблюдаемая инфляция – с 15.1% до 14.3%. При этом годовая инфляция остается около 6.1%, а снижение цен в последние недели во многом объясняется сезонной динамикой плодовоовощной продукции.

Есть и менее комфортная деталь: пятилетние инфляционные ожидания населения выросли до 12.4%, ценовые ожидания предприятий – до 6.2%. При этом опрос населения был завершен еще до новой волны топливного кризиса. Поэтому аргументы сейчас действительно работают в обе стороны. Ключевая ставка 14.00% при инфляции около 6.1% дает реальную ставку на уровне ~7.9% – крайне жесткий уровень денежно-кредитных условий. Это объективный аргумент в пользу дальнейшего смягчения. Но одновременно сохраняются высокие инфляционные ожидания, бюджетный импульс, топливный шок и риски возобновления роста корпоративного кредитования.

Бюджетная статистика добавляет аргументов сторонникам ужесточения ДКП – и мы как раз относимся к их числу. За январь–июль дефицит федерального бюджета составил 6.455 трлн ₽, или 2.8% ВВП, – превышение заложенного на год плана по дефициту более чем в 1.7 раза. Расходы выросли на 14.5%, доходы – лишь на 8.8%, а нефтегазовые доходы снизились на 16.8%. Одновременно Минфину, по различным оценкам, необходимо разместить еще порядка 6–6.4 трлн ₽ ОФЗ до конца 2026 года. Аукционы не проводились с 24 июня, а банки уже владеют около 58% рынка государственных облигаций, что лишь подчеркивает давление как со стороны слабого спроса на фоне растущего дефицита банковской ликвидности, так и со стороны высокой требуемой доходности по новым размещениям.

Само по себе дальнейшее снижение ключевой ставки еще не является гарантией роста длинных ОФЗ. Чем больше предложение госдолга осенью и чем дольше сохраняется бюджетный импульс, тем выше вероятность того, что длинный конец кривой продолжит торговаться с существенной премией. Это укрепляет наши аргументы против тиражируемых агрессивных покупок длинной дюрации и в пользу флоатеров и коротких выпусков инвестиционного грейда.

Топливный рынок усиливает свой статус основного среднесрочного проинфляционного фактора. За три дня на СПбМТСБ было реализовано чуть более 1 тыс. тонн импортного АИ-92 по фиксированной цене 105 тыс. ₽ за тонну. По данным Росстата на 17 августа, АИ-92 продается по 72.49 ₽ за литр в среднем по России. То есть текущая биржевая цена реализации соответствует примерно ~80 ₽ за литр, что потенциально соответствует 90–100 ₽ за литр при нормальной коммерческой марже в зависимости от дальности перевозки. Одновременно нефтяные компании наращивают выпуск топлива более низких экологических классов Евро-2–Евро-4, а цена авиакеросина превысила 120 тыс. ₽ за тонну.

Правительство при этом указывает, что физических объемов дизеля и авиакеросина достаточно, а основной дефицит сосредоточен в бензине. Но для инфляции важен не только физический объем товара, но и его цена. Даже если дефицит бензина удастся ликвидировать импортом и дополнительной переработкой, более высокая стоимость топлива все равно постепенно перейдет в логистику, сельское хозяйство, авиаперевозки и себестоимость товаров. Именно поэтому летняя дефляция на сезонных продуктах вполне может сосуществовать с формированием нового проинфляционного импульса, который проявится уже осенью.

Еще один риск, который на этой неделе впервые стал системным для конкретной публичной компании, – атаки на логистическую инфраструктуру Ozon. 22 августа был атакован логистический комплекс компании в Чапаевске Самарской области площадью 135 тыс. кв. м. В следующие дни в новостных лентах появились сообщения еще о нескольких пострадавших объектах в Оренбургской области, Адыгее, Ставрополье, Дагестане и Краснодаре. По части объектов принадлежность Ozon пока подтверждена не полностью, поэтому суммировать весь заявленный ущерб преждевременно.

И здесь возникает еще одна, уже чисто финансовая связь – между Ozon, АФК Системой и ВТБ. АФК владеет 31.8% Ozon, при этом часть принадлежащего корпорации пакета выступает залогом в рамках сложной сделки по привлечению 320 млрд ₽, ключевую роль в организации которой сыграл ВТБ. Точный размер переданного ВТБ пакета и структура обеспечения публично не раскрывались. Если, однако, оценить стоимость всей принадлежащей АФК доли Ozon, то за три торговые сессии она сократилась с примерно 205 млрд ₽ 21 августа до 179 млрд ₽ 24 августа. Таким образом, рыночная стоимость всей доли АФК сегодня составляет лишь около 56% от объема привлеченных в рамках сделки 320 млрд ₽ против 64% тремя торговыми сессиями ранее. Чтобы весь пакет АФК стоил 320 млрд ₽, акция Ozon должна торговаться около 4 650 ₽ – примерно на 79% выше уровня 24 августа.

Цепочка выглядит достаточно просто: физический ущерб логистике → падениестоимости Ozon → снижение стоимости залоговогоактива →рост рисковдля балансаАФК →давление наостальные активыхолдинга →рост рисков для участников финансирования, включая ВТБ.

Наконец, еще один связующий элемент всей картины – курс рубля.

Оцениваемый нами риск повторения сценария притока валютной выручки в августе оправдался лишь частично – с начала месяца отечественная валюта ослабла примерно на 4.5%. При заложенном в бюджет среднегодовом курсе 92.2 ₽ за доллар и растущих проблемах бюджета и экспортеров из-за крепкого рубля мы могли бы остаться сторонниками тезиса о необходимости управляемой девальвации. Однако в текущий момент во главу угла выходит уже обсуждавшийся выше фактор – инфляция.

Допустить ослабление рубля до комфортных, по словам представителей РСПП, 90–95 ₽ за доллар и тем самым частично компенсировать уже обошедшийся бюджету примерно в 1.5 трлн ₽ объем недополученных с начала года доходов на фоне растущего дефицита могло бы показаться разумной интервенцией. Однако риск наложения инфляционного шока от удорожания импорта на уже обозначенные факторы роста цен в начале осени делает подобный шаг крайне несвоевременным, хотя и вполне реалистичным.

В результате большинство ключевых событий недели в конечном счете упираются в одну и ту же проблему – стоимость и доступность капитала.

Высокая ставка ограничивает возможности рефинансирования слабых заемщиков и увеличивает число дефолтов. Бюджетный дефицит одновременно ограничивает пространство для быстрого снижения ставки. Топливный кризис формирует новый проинфляционный импульс. Крепкий рубль ухудшает положение экспортеров и бюджета. Наконец, внешние физические риски начинают через стоимость залогов передаваться от операционных компаний к балансам крупных холдингов и банков.

Подобные условия сами по себе не являются чем-то исключительным для финансового рынка и вполне позволяют контролировать процентный, инфляционный и системный риски посредством грамотного подбора активов, диверсификации и использования хеджирующих деривативов. Мы, в свою очередь, призываем внимательнее относиться к структуре собственных инвестиционных портфелей, не пытаться ловить «падающие ножи» и здраво оценивать текущую ситуацию – в том числе как будущую возможность приобрести качественный актив по действительно привлекательной цене.