22 сентября Банк России опубликовал сентябрьский опрос инФОМ, проведенный с 3 по 15 сентября. Инфляционные ожидания населения на год вперед выросли до 14.2% с 13.7% в августе, наблюдаемая инфляция – до 15.1% с 14.3%. У людей без сбережений ожидания поднялись до 15.4%, у тех, кто их имеет, – до 12.8%.

Сопоставляем это с фактом. По данным Росстата на 14 сентября годовая инфляция замедлилась до 6.27%, с начала года цены выросли на 4.74%. Разрыв между тем, что показывает статистика, и тем, что люди чувствуют, – около восьми процентных пунктов.

Для решения по ставке важны не 6.27% Росстата, а те самые 14.2% ожиданий. Жесткость политики определяется не прошлой инфляцией, а ожидаемой: ставка устанавливается сегодня, а работает на период вперед. Человек, решающий, потратить деньги сейчас или отложить, ориентируется на собственные ожидания, а не на официальный индекс. И сейчас эти ожидания говорят прямо: тратить, а не сберегать.

Оценки населения при этом систематически завышены. Люди взвешивают корзину по частоте покупок, поэтому бензин и продукты весят у них кратно больше, чем в индексе. ЦБ это понимает и смотрит не на абсолютный уровень, а на направление – а направление неблагоприятное: августовское снижение не оказалось устойчивым, и показатель снова растет. Пока это так, аргументов за снижение ставки у регулятора не прибавляется, какой бы низкой ни была текущая инфляция.

Причина роста ожиданий известна и никуда не делась. Топливо – самый заметный товар в стране, и хотя цены на бензин правительству удается сдерживать, восприятие населения определяет дефицит. 20 сентября Московский НПЗ мощностью около 14 млн тонн в год вновь полностью остановил переработку после атаки беспилотников. По данным источников Reuters, на восстановление уйдет несколько недель, а с 21 сентября завод не выставляет нефтепродукты на торги. На московских АЗС «Газпромнефти» опять ввели лимит, запрет на экспорт дизельного топлива продлен, а Новак поручил насытить внутренний рынок.

С начала года АИ-92 подорожал на 21.4%, АИ-95 – на 21%, дизель – на 15.5% при общей официальной инфляции за тот же период 4.74%. Топливо растет вчетверо быстрее потребительской корзины, и этот фактор не ослабевает.

Что это значит для вас? Инфляционные ожидания в октябрьском опросе с высокой вероятностью останутся повышенными, и на снижение ставки 23 октября мы бы не рассчитывали. Отсюда вывод, идущий вразрез со вновь зазвучавшими тезисами о дешевых длинных ОФЗ. Без стабилизации инфляционных ожиданий – если не считать сценария политического давления на регулятор – снижение ставки не начнется, а без уверенности рынка в самой траектории снижения длинный конец кривой в пользу инвестора не переоценится. Доходность около 16% здесь не дисконт, а плата за неопределенность. Пересмотр решения по длинной дюрации откладываем до октябрьского прогноза ЦБ, но обещаем довольно неожиданные выводы после публикации статистики, закрывающей сентябрь.

24 сентября правительство рассматривает проект федерального бюджета на 2027–2029 годы. Часть параметров Минфин раскрыл заранее, на Московском финансовом форуме 21 сентября, и по ним уже можно делать выводы.

Первое – дефицит. Силуанов называет ориентир около 2% ВВП на 2027 год, считает такой уровень безопасным и отдельно подчеркивает, что Минфин «состыковался с Центральным банком». Центр макроэкономических исследований Сбера оценивает дефицит 2027 года в 2.7% ВВП – на 0.7 п.п. больше. В масштабах экономики это порядка полутора триллионов рублей дополнительных заимствований, то есть дополнительного давления на доходности ОФЗ.

Второе – цена отсечения. Бюджет сверстан из базовой цены нефти $50 за баррель против $59 в текущем году. Минфин подает это как консервативность, и формально так и есть: чем ниже планка, тем меньше нефтегазовых доходов попадает в базовые и тем больше уходит в резерв. Но следствий для частного инвестора два.

Для рубля. Сейчас нефть стоит существенно выше планки: цена Urals для расчета НДПИ в сентябре – около $86 за баррель, и Минфин покупает валюту по бюджетному правилу. Опустив планку до $50, он будет покупать больше, а значит, и рубль окажется под давлением.

Для ставки. Еще в марте ЦБ описал два сценария. Если базовую цену снижают одновременно с сокращением расходов, это повышает устойчивость госфинансов и реакции денежно-кредитной политики не требует. Если расходы остаются прежними, государству приходится больше занимать, и это, по формулировке ЦБ, «потребует более жесткой политики и более медленного снижения ключевой ставки». Приоритетом расходов Силуанов называет оборону и безопасность, так что второй сценарий вероятнее первого. Тезис о том, что дефицит в 2% ВВП позволит снижать ставку, стоит читать как позицию Минфина, а не как согласованный с регулятором прогноз.

Третье, и для держателей акций самое важное, – налог на сверхприбыль. 21 сентября замминистра финансов Сазанов заявил, что решение не принято: «осень только началась, еще не определились», а обсуждаться оно будет в рамках осеннего бюджетного процесса. Весной в публичном поле фигурировала конструкция со ставкой 20% на превышение прибыли 2025 года над средней за 2018–2019 годы. Для сравнения, разовый сбор 2023 года был мягче – 10% со скидкой до 5% при досрочной уплате – и принес бюджету 318.8 млрд руб.

Кто в зоне риска. По апрельской оценке аналитиков Т-Инвестиций, при ставке 20% банковский сектор заплатил бы около 270 млрд руб.: Сбербанк – 174 млрд руб., или порядка 9% ожидаемой прибыли 2026 года; ВТБ – более 60 млрд руб., около 10%. Сильнее всего в относительном выражении пострадали бы МТС-Банк и Банк «Санкт-Петербург» – 16–17% прибыли. Контраргумент у сектора есть: Минфин указывал, что банки уже платят налог на прибыль по повышенной ставке 25%. Но публичный фон работает против них. Прибыль сектора в августе – 440 млрд руб., а 22 сентября Греф на встрече с Путиным заявил, что Сбер рассчитывает на рекордную прибыль по итогам 2026 года и на дивиденды в размере 50% чистой прибыли. Заявление о рекордной прибыли в разгар верстки дефицитного бюджета – худший из возможных моментов.

Вторая очевидная мишень – золотодобыча и цветная металлургия. Весной назывались «Полюс» и «Норникель», официального перечня не было. При растущем спросе на драгметаллы доказывать наличие сверхприбыли не приходится.

Что это значит для вас? Подобные разовые акции рынок, сюрприз-сюрприз, не любит. Сам по себе сбор бизнес не ломает, но бьет по инвестициям и дивидендам. До объявления параметров, ориентировочно до конца октября, мы не стали бы наращивать позиции в эмитентах группы риска. Не введут – тем лучше, введут – купим дешевле.

Внешний фон на этой неделе работает в плюс. 22 сентября индекс Мосбиржи прибавил 1.9% и закрылся выше 2 300 пунктов – максимум с 16 сентября. Лидировали металлурги и химия: ММК +5.4%, ФосАгро +5.3%, Северсталь +5.2%. Газпром прибавил 3.2% и впервые за два с половиной месяца поднялся выше 100 руб., ВТБ +3%.

Повод вновь геополитический – Генассамблея ООН. Трамп с трибуны призвал Путина завершить конфликт, затем провел с Зеленским закрытую встречу примерно на сорок минут, в которой участвовали Уиткофф, Кушнер, Рубио и Бессент. Обсуждали в том числе прекращение огня в энергетике. Макрон предлагает мораторий на удары по энергетике и отдельное соглашение по Черному морю. Сегодня вечером в Нью-Йорке встречаются Лавров и Рубио.

Из всего набора мирных тем энергетическое перемирие – единственная, которую можно пересчитать в деньги. Оно означает работающие НПЗ, снятие остроты на топливном рынке, восстановление экспорта нефтепродуктов, а в черноморской части – возвращение зерновых терминалов. Это не абстрактный прогресс, а конкретные статьи выручки и бюджетных доходов, поэтому следить стоит именно за ней, а не за формулировками о сближении позиций.

Оптимизма мы при этом не разделяем, и причин три.

Первая – стороны расходятся даже в описании уже состоявшегося разговора. Зеленский заявил, что Украина готова к энергетическому перемирию любого формата, но в одностороннем порядке удары по российским НПЗ не прекратит и что Трамп его об этом не просил. Axios 21 сентября писал ровно обратное: в телефонном разговоре Трамп просил об этом неоднократно.

Вторая – физика экспорта ухудшается быстрее, чем продвигаются переговоры. За 10–20 сентября Россия отгрузила на экспорт 347 тыс. тонн пшеницы против 1.3 млн тонн годом ранее – падение вчетверо. Весь сентябрь, по оценкам, не превысит 1 млн тонн против 5.7 млн тонн в сентябре 2025 года. После ударов по глубоководным терминалам Новороссийска страховщики закрывают лимиты на черноморские рейсы, число работающих портов сократилось с 29 до 8, фрахт подорожал на 30–50%. Все это – прямой минус экспортной выручке и бюджету, и он уже случился, в отличие от перемирия, которое пока только обсуждается.

Третья – закон об «адских санкциях» подписан 18 сентября, и 30-дневный срок обязательной части истекает около 18–19 октября. В понедельник мы писали, что закон дает Белому дому инструмент, а не приказ, и что базовый сценарий – торг. Но торг этот ведется с уже занесенным рычагом, и миролюбивая риторика на Генассамблее – часть торга, а не его результат.

И последнее. Перемирие в преддверии холодов нужно Киеву больше, чем Москве, а значит, торопиться с ним Кремль не станет – и позиция силы остается за ним.

24 сентября – проект бюджета на 2027–2029 годы на заседании правительства и встреча Трампа и Си Цзиньпина. 25 сентября – окончательные итоги выборов в Государственную думу. Середина октября – истечение 30-дневного срока по санкционному закону и, ориентировочно, ясность по налогу на сверхприбыль. 23 октября – заседание Банка России с обновленным прогнозом.