Третий квартал подходит к концу, а значит, самое время сверить часы: что мы учитывали в своей стратегии, что случилось в реальности и что следует дальше. Пройдемся по активам, обсудим прошедшие события и скорректируем прогнозы с учетом событий грядущих.

Но сначала – уточнение к пятничному обзору. Мы писали, что Минфин предлагает обязать паевые фонды платить налог на прибыль 15% с пассивных доходов, и советовали пересчитать выбор между фондом и прямой покупкой бумаг. После публикации Минфин уточнил периметр: налог касается только закрытых и интервальных фондов для квалифицированных инвесторов, открытые фонды под изменения не попадают, а Банк России отдельно выступил за то, чтобы не трогать рыночные инструменты коллективных инвестиций. Если у вас фонд денежного рынка или открытый облигационный фонд, пятничное предостережение вас не касается.

Еще в июньском обзоре мы сократили долю золота в оптимальном портфеле с 15% до 10% – исключительно по тактическим причинам. Логика была простой: рост ставок крупнейших центробанков делает долговые бумаги развитых стран снова привлекательными, и новые витки напряженности в Персидском заливе приводят не к покупкам золота как тихой гавани, а к его продажам на ожиданиях дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. В конце августа, когда металл вернулся к $4 650–4 700 за унцию, на рынке заговорили о начале нового восходящего тренда. Тогда мы написали, что превращаться в оптимистов все еще не готовы: если – а скорее, когда – опасения вокруг американского бюджета ослабнут, а реальные ставки останутся высокими, давление на золото быстро вернется.

Так и случилось. Августовский рост до $4 700 оказался именно отскоком: 28 сентября фьючерс ушел ниже $4 250 – минимум с 5 августа. От январского рекорда в $5 589 металл потерял около 24%, от конца августа – около 9%.

Почему так? Ключевое понятие здесь – реальная ставка, то есть доходность облигации за вычетом ожидаемой инфляции. Золото не платит ни купона, ни дивиденда, поэтому его главный конкурент – не акции, а надежная бумага, которая приносит доход сверх инфляции. Чем выше эта реальная доходность, тем дороже обходится инвестору держать металл вместо облигации.

Сейчас она на максимуме почти за два десятилетия. На аукционе 17 сентября десятилетние американские бумаги с защитой от инфляции разместились с реальной доходностью 2.65% – впервые так высоко с октября 2008 года. Обычная десятилетняя доходность за прошлую неделю поднялась до 5.15%, максимума за 19 лет.

Растет она по трем причинам. Первая – ФРС. 16 сентября регулятор впервые с 2023 года поднял ставку, до 3.75–4.00%, а сильная экономическая статистика – композитный индекс деловой активности в сентябре на уровне 58.4, максимум с 2021 года, – подняла вероятность еще одного повышения 28 октября примерно до 70%. Вторая – объем заимствований: американский госдолг уже превысил $40 трлн, и война с Ираном только увеличивает потребность в деньгах. Третья, и самая важная, – ожидаемая инфляция при этом почти не растет: рынок закладывает около 2.3% в год на десятилетнем горизонте. Номинальная доходность поднимается, инфляционные ожидания стоят на месте – и вся разница уходит в реальную ставку.

Именно в этом и есть ответ на вопрос, почему золото не растет на фоне войн и рекордного долга. Рынок пока не видит системной угрозы платежеспособности крупнейших экономик мира. Если бы видел, мы наблюдали бы обратную картину: инвесторы требовали бы защиты от инфляции и обесценения долга, инфляционные ожидания в цене облигаций росли бы вместе с золотом, а реальная ставка падала. Пока рынок уверен, что США будут обслуживать долг живыми деньгами, а не печатным станком, высокая реальная доходность остается сильнее любого страха.

Та же логика работает и для криптовалют. Биткоин в сентябре отскочил к $85 000 на притоке в американские биржевые фонды – около $5 млрд с начала месяца, – но по-прежнему находится примерно на треть ниже рекорда октября 2025 года. Для актива без денежного потока реальная ставка в 2.65% – такая же высокая планка, как и для золота. Поэтому сентябрьский рост мы считаем отскоком внутри нисходящего тренда, а не его разворотом.

При этом ближе к точке невозврата по долгу мир действительно подходит. Первые признаки видны уже сейчас: спрос на тот самый аукцион трежерис 17 сентября оказался минимальным для этого типа бумаг за год. Момент, когда рынок начнет сомневаться в платежеспособности заемщиков, выдаст себя быстрым ростом инфляционных ожиданий в ценах облигаций. Вот тогда золото и криптовалюты получат настоящий повод для роста, которого мы и ждем для начала наращивания позиций – но не раньше.

Что это значит для вас? Стратегическую долю золота около 10% сохраняем – на горизонте полутора-двух лет металл остается одним из ключевых активов финансовой безопасности и инвестиционного портфеля в целом. Для нас сигнал к наращиванию позиций – не заголовки, а разворот реальной ставки вниз. При этом для тех, кто формирует портфель не на годы, а на десятилетия, стоимость актива уже выглядит крайне привлекательной.

В июне, при курсе около 72 руб. за доллар, мы писали, что рубль с высокой вероятностью будет ослаблен – рыночно, действиями государства или их сочетанием. Девальвация началась уже в июле: к концу месяца доллар стоил почти 80 руб., это плюс 11%. В августе она продолжилась, хотя и медленнее, – еще 8.7%, до 86–87 руб. Тогда же мы предупреждали о риске ее приостановки из-за экспортных факторов – и в сентябре он реализовался: на ожиданиях роста экспортной выручки и сохранения высокой ставки доллар опустился к 84 руб., где находится и сейчас.

Мы ожидаем продолжения укрепления рубля в диапазон 78–82 руб. за доллар. Факторов для этого несколько, и они подтверждаются данными.

Первый – отложенная экспортная выручка. Сам Банк России объяснил снижение продаж валюты компаниями в августе, до $18.8 млрд, лагом в один-два месяца между отгрузкой и поступлением денег. А значит, сентябрьские цены на российскую нефть, превышавшие $100 за баррель, дойдут до валютного рынка как раз в октябре и ноябре.

Второй – внешний баланс. Профицит текущего счета за январь–июль составил $33.9 млрд против $21.5 млрд годом ранее: экспорт вновь растет быстрее импорта.

Третий – спрос населения на валюту падает. Чистые покупки валюты гражданами в августе составили 74 млрд руб. против 97.2 млрд в июле, а с начала года – 597 млрд руб., заметно меньше, чем в 2024 и 2025 годах.

Четвертый – ставка. Ключевая остается на уровне 14%, а с учетом роста инфляционных ожиданий и повышенного Минэкономразвития прогноза инфляции на 2026 год до 6.8% мы не исключаем и ужесточения в октябре. Высокая рублевая доходность удерживает деньги в рубле.

Противовес тоже есть. Импорт не сокращается: за январь–июль он вырос на 15% к прошлому году, а по августу, хотя официальной оценки еще нет, покупки валюты компаниями выросли на 7.4% за месяц, до 1.1 трлн руб. Перед повышением утильсбора с 1 января дилеры к тому же наращивают ввоз автомобилей. Кроме того, возрастут покупки валюты Минфином по бюджетному правилу. Но, по нашей оценке, эти факторы укрепление замедлят, а не развернут.

Главный риск для этого прогноза – не рыночный, а регуляторный и геополитический. Вероятность того, что правительство и ЦБ примут меры для ослабления рубля, мы оцениваем как высокую, а также ласково напоминаем, что возможность резкой военной эскалации была и остается критическим фактором для роста спроса населения и бизнеса на сбережения в валюте. А зачем государству слабый рубль, объясняет следующий блок.

Еще в июне, когда дефицит за пять месяцев уже достиг 6 трлн руб. при плане на весь год в 3.8 трлн, мы писали, что дорогая нефть бюджет не спасет: рублевую выручку съедает крепкий курс, а физические объемы падают после атак на переработку и порты. В начале сентября картина стала нагляднее: при Brent выше $97 нефтегазовые доходы за август составили всего 424 млрд руб. – в 2.2 раза меньше июльских, а прогноз добычи нефти опустился до 494.2 млн тонн, минимума с 2009 года. Тогда же мы писали, что соразмерных дыре источников у казны осталось два – ФНБ и заимствования.

23 сентября Счетная палата опубликовала оценку: нефтегазовые доходы бюджета в 2026 году составят 7.3 трлн руб. против запланированных 8.9 трлн – на 18% меньше. Главная причина названа прямо: средний курс за год ожидается на уровне 76.3 руб. за доллар против заложенных в бюджет 92.2 руб. Дефицит, по оценке Счетной палаты, вырастет до 6.1 трлн руб. при изначальном плане в 3.8 трлн.

Вот почему мы считаем регуляторные меры против крепкого рубля вероятными: каждые несколько рублей в курсе – это сотни миллиардов недополученных доходов.

Деньги государству нужны сейчас, а налоговый пакет, который мы разбирали в пятницу, начнет работать не раньше 2027 года. Разрыв между потребностью и поступлениями закрывается заимствованиями – и мы уже видим, как это происходит. В начале сентября Минфин разместил флоатер сразу на триллион рублей, 23 сентября – выпуски с доходностью 16.14% и 16.44%. Каждый новый аукцион поднимает планку доходности для всего долгового рынка, а значит, и требуемую доходность для акций.

Что это значит для вас? Позиция прежняя и пока себя оправдывает: короткие качественные облигации и флоатеры, валютная часть портфеля около 20% как защита от фискальных и валютных решений государства, акции – только выборочно и после переоценки риска. Высокие ставки по ОФЗ сейчас не приглашение фиксировать доходность надолго, а цена, которую государство платит за дефицит, – и пока дефицит растет, эта цена будет расти вместе с ним.

В июне мы заложили среднюю цену Brent на 2026 год около $100 за баррель и описали рынок как зажатый между дефицитом предложения и разрушением спроса: физическая нехватка нефти толкает цены вверх, но потребление при таких ценах сокращается и ограничивает рост.

Сейчас Brent торгуется около $105–106 за баррель, а максимум сентября – $113.48 – пришелся на 9-е число. При этом, по оценке Международного энергетического агентства, в странах Персидского залива по-прежнему простаивают мощности на более чем 10 млн баррелей в сутки, а мировые запасы с начала конфликта сократились на 507 млн баррелей. И даже при таком дефиците нефть не уходит в неконтролируемый рост, потому что спрос падает: агентство ожидает сокращения мирового потребления в 2026 году на 2.5 млн баррелей в сутки.

Нефть мы не таргетируем, спасибо за это Дональду Трампу и его страничке в Truth Social, но наш взгляд такой: разрушение спроса за восемь месяцев конфликта вносит все больший вклад в цену, и резкого взлета Brent, а вместе с ним и Urals, к $120 или тем более $150 за баррель мы не ожидаем без начала полномасштабной войны на Ближнем Востоке. А ее, по нашей оценке, не будет до промежуточных выборов в США 3 ноября – это критическая отсечка. Трамп отверг иранский план открытия Ормузского пролива, но и эскалацию перед голосованием администрации устраивать невыгодно. При этом поездки на Кубу в октябре мы не рекомендуем никоим образом.

Сейчас российская нефть в Азии продается даже с премией к мировой цене, но это заслуга перебоев с поставками, а не прочного спроса. В сентябре мы писали, что покупатель, которому за сделку с Россией грозят вторичными пошлинами, не уходит, а просит скидку. Закон о санкциях подписан, 30-дневный срок его обязательной части истекает в середине октября, а индийские НПЗ в сентябре уже сократили закупки российской нефти до минимума с апреля. Рычаг давления в руках Вашингтона – это расширение дисконта на российские сорта, и для бюджетных ожиданий это по-прежнему негатив.

1 октября – проект бюджета вносят в Госдуму, вступают в силу новые условия семейной ипотеки и повышение тарифов ЖКХ. 4 октября – заседание ОПЕК+. Около 10 октября – инфляция за сентябрь от Росстата. Середина октября – истечение 30-дневного срока по санкционному закону. 23 октября – заседание Банка России, 28 октября – ФРС, 3 ноября – промежуточные выборы в США.