28.08.2026
Дефицит доверия
Экспорт и курс
Официальный курс доллара на 28 августа – 85.95 руб. против 82.92 руб. на 22 августа. За последние сутки доллар прибавил сразу 1.67 руб., евро – 2.01 руб. и впервые с 19 марта закрепился в официальном курсе выше 100 руб. Юань установлен на уровне 12.77 руб., а на торгах 27 августа в моменте превышал 12.80 руб. – максимум с февраля 2025 года. Движение на 2% за сутки – это много, хотя к утру пятницы рубль уже перешел к коррекционному укреплению.
Предполагаемых причин несколько. После атаки беспилотника на контейнеровоз MSC ULSAN III крупнейший в мире контейнерный перевозчик MSC немедленно остановил прием новых заявок на перевозки в Новороссийск и обратно. Морские отгрузки нефти из портов Юга и Северо-Запада в августе потеряли 26% к июлю, а из Новороссийска и вовсе упали в 4.4 раза. По оценке «Коммерсанта», снижение экспорта по южному направлению может оказаться устойчивым фактором.
Также за неделю заметно спал геополитический оптимизм и снизились нефтяные котировки. При этом вполне объективной причиной столь резкого дневного ослабления рубля может быть локальный дисбаланс спроса и предложения валюты на внебиржевом рынке, а значит, и к устойчивости текущего импульса мы относимся с изрядной долей скептицизма.
Кроме того, на ослабление рубля продолжают влиять общее снижение экспортных цен, увеличение покупок валюты Центробанком, рост трансграничных переводов и повышенная волатильность рынка. Долгосрочно девальвация остается для нас наиболее вероятным сценарием, но, как мы писали ранее, рост валютных курсов в данный момент несет больше издержек для монетарной политики, чем выгод для бюджета.
Куда уходят рублевые сбережения
Отдельный канал давления на курс формируется внутри страны. Сбербанк ожидает оттока 4.2 трлн руб. в наличные к концу 2026 года и оценивает структурный дефицит ликвидности банковской системы к тому же сроку в 2.4–3.6 трлн руб. В июле как минимум 152 российских банка столкнулись с сокращением средств физических лиц на депозитах, доля наличных в рублевой денежной массе выросла до 15.0%, а доля доходов, направляемых населением на сбережения, за первое полугодие сократилась с 10% до 4.4%.
Одновременно на брокерские счета за квартал пришло 1.1 трлн руб., а чистые покупки валют дружественных стран частными инвесторами за первое полугодие достигли 87 млрд руб. против 35 млрд руб. за весь 2025 год – максимум с 2022 года, преимущественно за счет юаня. Иными словами, депозит теряет деньги сразу в трех направлениях: наличные, биржа и валюта.
Здесь мы хотели бы отметить потенциальные проблемы для банковского сектора. Отток вкладов забирает у банка самый дешевый и стабильный источник фондирования, а замещать его приходится облигациями и межбанком, которые дороже депозита и требуют рефинансирования по календарю. Одновременно система смещается из профицита ликвидности в дефицит: банк перестает быть кредитором денежного рынка и становится заемщиком. Именно поэтому возможное смягчение ДКП в ближайшие кварталы будет доходить до конечного заемщика хуже, чем следует из ожидаемой динамики ключевой ставки, а ужесточение – наоборот, быстрее и жестче.
Долговой рынок: цена денег и цена риска
Индексы Cbonds на 27 августа: доходность государственных облигаций 15.77% (+2 б.п. за день), корпоративного первого эшелона – 15.72% (+12 б.п.), высокодоходного сегмента – 24.55% (+33 б.п.). Спред расширяется четвертый день подряд, причем в третьем эшелоне, а не в ОФЗ.
Причина банальна. За одну неделю ФНС приостановила операции по счетам четырех эмитентов – «Уральской кузницы», «Антерры», группы «Продовольствие» и «Корпсана», а «ОИЛ РЕСУРС» допустил очередной технический дефолт по купону на 69 млн руб. «Продовольствие» и вовсе перешло к полноценному дефолту на 3.9 млн руб.
Возразить на это можно тем, что разница по доходности почти в 9 п.п. между инвестиционным грейдом и высокодоходным сегментом как раз и оплачивает возросшую вероятность дефолта. На горизонте одного купона аргумент рабочий, на горизонте календаря погашений – уже нет. Повышенный купон работает ровно до первого кредитного события, после которого несколько лет накопленного процентного дохода исчезают за одну сессию.
Рост есть, источников роста нет
ВВП за первое полугодие вырос на 0.6% г/г, тогда как доходы бюджета превысили 18.4 трлн руб. и растут быстрее прогноза. Когда доходы казны растут кратно быстрее экономики, за этим стоят цены и налоговая база, а не физические объемы. Промышленное производство за январь–июль прибавило всего 0.1%, а министр промышленности и торговли Антон Алиханов говорит о затухании спроса, хотя и отмечает профицит мощностей в ряде отраслей.
Существеннее другое – что происходит с источниками будущего спроса. Инвестиционный спрос уходит физически: число клиентов лизинговых компаний за полтора года сократилось в 3.4 раза. Кредитный канал закрыт не ценой, а доступом – по данным НБКИ доля отказов по розничным заявкам держится около 83%, то есть заемщик не ждет более низкой ставки, ему отказывают уже сейчас. Государственный спрос на региональном уровне сокращается сознательно: регионы срезали с апреля нецелевые расходы примерно на 35%.
Последний пункт стоит прочитать дважды, потому что он работает в обе стороны. Дефицит региональных бюджетов сократился за полугодие почти на 86% – для устойчивости региональных финансов это безусловное улучшение. Для экономики это минус: бюджетная экономия убирает еще один источник конечного спроса ровно тогда, когда частный спрос уже не растет. Так выглядит и вся конструкция целиком – номинальный рост держится на ценах и бюджете, а каналы, из которых мог бы вырасти реальный, закрываются один за другим. В такой ситуации слабая компания не может ни занять дешевле, ни нарастить выручку, и именно это мы видим на долговом рынке.
Прекрасных выходных!
Официальный курс доллара на 28 августа – 85.95 руб. против 82.92 руб. на 22 августа. За последние сутки доллар прибавил сразу 1.67 руб., евро – 2.01 руб. и впервые с 19 марта закрепился в официальном курсе выше 100 руб. Юань установлен на уровне 12.77 руб., а на торгах 27 августа в моменте превышал 12.80 руб. – максимум с февраля 2025 года. Движение на 2% за сутки – это много, хотя к утру пятницы рубль уже перешел к коррекционному укреплению.
Предполагаемых причин несколько. После атаки беспилотника на контейнеровоз MSC ULSAN III крупнейший в мире контейнерный перевозчик MSC немедленно остановил прием новых заявок на перевозки в Новороссийск и обратно. Морские отгрузки нефти из портов Юга и Северо-Запада в августе потеряли 26% к июлю, а из Новороссийска и вовсе упали в 4.4 раза. По оценке «Коммерсанта», снижение экспорта по южному направлению может оказаться устойчивым фактором.
Также за неделю заметно спал геополитический оптимизм и снизились нефтяные котировки. При этом вполне объективной причиной столь резкого дневного ослабления рубля может быть локальный дисбаланс спроса и предложения валюты на внебиржевом рынке, а значит, и к устойчивости текущего импульса мы относимся с изрядной долей скептицизма.
Кроме того, на ослабление рубля продолжают влиять общее снижение экспортных цен, увеличение покупок валюты Центробанком, рост трансграничных переводов и повышенная волатильность рынка. Долгосрочно девальвация остается для нас наиболее вероятным сценарием, но, как мы писали ранее, рост валютных курсов в данный момент несет больше издержек для монетарной политики, чем выгод для бюджета.
Куда уходят рублевые сбережения
Отдельный канал давления на курс формируется внутри страны. Сбербанк ожидает оттока 4.2 трлн руб. в наличные к концу 2026 года и оценивает структурный дефицит ликвидности банковской системы к тому же сроку в 2.4–3.6 трлн руб. В июле как минимум 152 российских банка столкнулись с сокращением средств физических лиц на депозитах, доля наличных в рублевой денежной массе выросла до 15.0%, а доля доходов, направляемых населением на сбережения, за первое полугодие сократилась с 10% до 4.4%.
Одновременно на брокерские счета за квартал пришло 1.1 трлн руб., а чистые покупки валют дружественных стран частными инвесторами за первое полугодие достигли 87 млрд руб. против 35 млрд руб. за весь 2025 год – максимум с 2022 года, преимущественно за счет юаня. Иными словами, депозит теряет деньги сразу в трех направлениях: наличные, биржа и валюта.
Здесь мы хотели бы отметить потенциальные проблемы для банковского сектора. Отток вкладов забирает у банка самый дешевый и стабильный источник фондирования, а замещать его приходится облигациями и межбанком, которые дороже депозита и требуют рефинансирования по календарю. Одновременно система смещается из профицита ликвидности в дефицит: банк перестает быть кредитором денежного рынка и становится заемщиком. Именно поэтому возможное смягчение ДКП в ближайшие кварталы будет доходить до конечного заемщика хуже, чем следует из ожидаемой динамики ключевой ставки, а ужесточение – наоборот, быстрее и жестче.
Долговой рынок: цена денег и цена риска
Индексы Cbonds на 27 августа: доходность государственных облигаций 15.77% (+2 б.п. за день), корпоративного первого эшелона – 15.72% (+12 б.п.), высокодоходного сегмента – 24.55% (+33 б.п.). Спред расширяется четвертый день подряд, причем в третьем эшелоне, а не в ОФЗ.
Причина банальна. За одну неделю ФНС приостановила операции по счетам четырех эмитентов – «Уральской кузницы», «Антерры», группы «Продовольствие» и «Корпсана», а «ОИЛ РЕСУРС» допустил очередной технический дефолт по купону на 69 млн руб. «Продовольствие» и вовсе перешло к полноценному дефолту на 3.9 млн руб.
Возразить на это можно тем, что разница по доходности почти в 9 п.п. между инвестиционным грейдом и высокодоходным сегментом как раз и оплачивает возросшую вероятность дефолта. На горизонте одного купона аргумент рабочий, на горизонте календаря погашений – уже нет. Повышенный купон работает ровно до первого кредитного события, после которого несколько лет накопленного процентного дохода исчезают за одну сессию.
Рост есть, источников роста нет
ВВП за первое полугодие вырос на 0.6% г/г, тогда как доходы бюджета превысили 18.4 трлн руб. и растут быстрее прогноза. Когда доходы казны растут кратно быстрее экономики, за этим стоят цены и налоговая база, а не физические объемы. Промышленное производство за январь–июль прибавило всего 0.1%, а министр промышленности и торговли Антон Алиханов говорит о затухании спроса, хотя и отмечает профицит мощностей в ряде отраслей.
Существеннее другое – что происходит с источниками будущего спроса. Инвестиционный спрос уходит физически: число клиентов лизинговых компаний за полтора года сократилось в 3.4 раза. Кредитный канал закрыт не ценой, а доступом – по данным НБКИ доля отказов по розничным заявкам держится около 83%, то есть заемщик не ждет более низкой ставки, ему отказывают уже сейчас. Государственный спрос на региональном уровне сокращается сознательно: регионы срезали с апреля нецелевые расходы примерно на 35%.
Последний пункт стоит прочитать дважды, потому что он работает в обе стороны. Дефицит региональных бюджетов сократился за полугодие почти на 86% – для устойчивости региональных финансов это безусловное улучшение. Для экономики это минус: бюджетная экономия убирает еще один источник конечного спроса ровно тогда, когда частный спрос уже не растет. Так выглядит и вся конструкция целиком – номинальный рост держится на ценах и бюджете, а каналы, из которых мог бы вырасти реальный, закрываются один за другим. В такой ситуации слабая компания не может ни занять дешевле, ни нарастить выручку, и именно это мы видим на долговом рынке.
Прекрасных выходных!
