31.08.2026
Игра в кальмара
За две недели вышла серия отчетностей и рейтинговых действий по широкому пулу эмитентов долгового рынка, а значит нам есть что обсудить на конкретных цифрах. В ближайшие дни мы рассмотрим несколько интересных нам и нашим клиентам компаний с одним и тем же вопросом – стоит ли игра свеч?
Начнем с аутсайдеров.
Начнем с аутсайдеров.
Инарктика
Единственная в списке, у кого арифметика еще сходится: процентные расходы за 1П2026 – 1.25 млрд руб., скорректированная EBITDA – 3.4 млрд руб., покрытие около 2.7х. Дальше хуже. Операционный денежный поток ушел в минус 1.26 млрд руб. против плюс 0.88 млрд годом ранее, свободный поток – минус 2.6 млрд руб. Чистая прибыль остается чистым убытком, хотя и несравнимо лучше с провальным 1П2025.
Красивый рост выручки на 38% и продаж на 57% – восстановление от провальной базы после массовой гибели рыбы в 1П24, а не новый уровень, и АКРА это читает так же: прогноз по рейтингу A+(RU) сменен на негативный из-за снижения цен реализации. При этом короткий долг 6.69 млрд руб. почти полностью покрыт кэшем в 6.37 млрд руб. – риска рефинансирования нет.
Эмитент нам всегда нравился и длительное время был в рекомендациях. Сегодня Инарктика их покидает – не из-за риска дефолта, а из-за отрицательного денежного потока при негативном прогнозе: это рецепт дальнейшего расширения кредитного спреда. Будем готовы рассмотреть покупку долга эмитента при стабилизации операционных показателей вкупе с более привлекательной доходностью.
Биннофарм Групп
Эксперт РА 28 августа понизило рейтинг с ruA до ruA−: продолжительное ухудшение процентной нагрузки и рост долга выше ожиданий. Компания же в релизе за полугодие показывает рост операционной прибыли на 42.5% до 2.1 млрд руб. и EBITDA на 26.4% до 3.6 млрд руб. – и одновременно чистый убыток 0.9 млрд руб.
Арифметика раскрытий говорит сама за себя: между операционной прибылью в 2.1 млрд и убытком в 0.9 млрд лежат порядка 3.4 млрд руб. финансовых расходов. Проценты по-прежнему съедают операционный результат с запасом, долговая нагрузка – 3.5х EBITDA, а в обращении семь выпусков на 24.5 млрд руб.
Занимать группа при этом продолжает, в том числе через дочерний «Алиум», разместивший 21 августа облигации на 1.7 млрд руб., – спустя неделю агентство понизило рейтинг и ему, вслед за материнской компанией.
Оборотные активы в ~1.7 раза отстают от краткосрочных обязательств, а новая пандемия с ростом спроса на "Спутник V" в ближайшее время не ожидается (хотя в этой жизни мы уже ничему не удивляемся). Улучшение в динамике есть, но надежности она не добавляет. Добавим мажоритария в виде АФК и закроем вопрос с эмитентом до лучших времен. Биннофарм не входил в наши рекомендации и в обозримом будущем в них и не окажется.
Селигдар
Формально – лучшая отчетность за годы: выручка 1П26 41.66 млрд руб. (+46% г/г), валовая прибыль почти удвоилась, чистая прибыль 3.39 млрд руб. против убытка годом ранее. Теперь разбираем, из чего она сделана.
Процентные расходы за полугодие – 11.2 млрд руб.: EBITDA покрывает их в 1.9 раза, а операционная прибыль в 7.3 млрд руб. – не покрывает вовсе (0.65х). Операционный денежный поток – минус 8.7 млрд руб. И главное: 6.5 млрд руб. прибыли – неденежная переоценка обязательств по «золотым» облигациям, которые подешевели вместе с котировками золота.
То есть прибыль компании принес спад цены на металл, который она добывает. Без этого эффекта полугодие закрывается в убыток, а при развороте золота вверх (да-да, вы все правильно поняли) переоценка развернется вместе с ним.
Общий долг вырос до 162.2 млрд руб. (+50% г/г) при 7.9 млрд руб. кэша. Эксперт РА сняло рейтинг с ruA+ до ruA, зафиксировав покрытие процентов 1.7х еще по итогам 2025 года. Ранее могли рекомендовать со статусом допустимо и надеждой на повышение эффективности бизнеса – теперь нет.
АБЗ-1
Свежая МСФО за 1П2026 сполна подсвечивает накопившиеся проблемы эмитента. Операционная прибыль – 244.7 млн руб., финансовые расходы – 1 377.8 млн руб.: асфальтовый бизнес покрывает проценты на 0.18х. При этом на балансе 10.58 млрд руб. займов, выданных связанным сторонам, – при собственном капитале 4.10 млрд руб. Компания занимает на бирже под 17.5–25.5% годовых и перекладывает деньги в группу, причем солидные процентные доходы от этих вложений (963.7 млн) не покрывают убытки компании.
Итог полугодия: чистый убыток 83.7 млн руб., операционный поток минус 328.3 млн руб., кэш сжался вдвое до 1.42 млрд руб. при 2.35 млрд коротких облигаций. АКРА рейтинги отозвало по инициативе компании, свежая книга закрыта с доходностью 19.27%.
Банкротства не ждем, пока жива группа-донор, но покупать бумаги с такой экономикой не готовы ни при каком купоне. Не рекомендовали и не рекомендуем.
ХК Новотранс
Кейс про отрасль, а не про менеджмент: ставка предоставления полувагона упала с 2 700 руб. в сутки в 2024 году до 683 руб. в 4К2025. Итог 2025 года – EBITDA 14.7 млрд руб. (падение в 2.1 раза), чистый долг 72.2 млрд руб. (+39.8%), ЧД/EBITDA 4.91х против 1.69х, покрытие процентов сжалось с 5.0х до 2.1х.
До конца 2027 года компании предстоит погасить и амортизировать порядка 27–28 млрд руб. облигаций, включая 10 млрд по выпуску 001Р-05 в марте 2027-го – рефинансироваться придется по текущим ставкам, против EBITDA, упавшей вдвое. НКР в мае понизило рейтинг с AA.ru до AA−.ru, Эксперт РА в июле сменил прогноз на развивающийся.
При этом августовский выпуск погашен в срок и полностью – платежная дисциплина на месте, риска банкротства не видим, ожидаем публикации МСФО за полугодие для уточнения данных. Из рекомендаций убираем по одной причине: потенциал дальнейшего снижения кредитного качества.
ТрансКонтейнер
Здесь чек-лист красный целиком. Покрытие процентов за 1П2026 – 0.99х: компания зарабатывает ровно на обслуживание долга и ни на что больше. Операционный денежный поток отрицательный, доля короткого долга достигла 61.5% – в том числе из-за реклассификации 16.1 млрд руб. длинного долга после нарушения ковенантов.
Ковенанты нарушены по 43.1 млрд руб. обязательств перед пятью банками, вейверы не получены. Оборотные активы покрывают краткосрочные обязательства на 71%, капвложения порезаны на 79%, аудитор в годовом отчете указал на существенную неопределенность в отношении непрерывности деятельности.
Вхождение в контур Росатома вероятность дефолта снижает, и мы считаем ее минимальной. Но премию за такой профиль рынок будет требовать все выше, и это уже видно: свежие выпуски размещались по КС+325 б.п. Ранее не рекомендовали и Росатому не под силу изменить наше мнение.
Самолет
МСФО за 1П2026: выручка 117.4 млрд руб. (−31%), чистый убыток 22.3 млрд руб. Финансовые расходы – 59.1 млрд руб. за полугодие, и вот полный набор покрытий: операционной прибылью – 0.50х, EBITDA – 0.53х, скорректированной EBITDA – 0.71х.
Компания не покрывает проценты ни одной метрикой операционного результата. Скорректированный чистый долг вырос на 14% с начала года до 424.6 млрд руб., облигационного долга – свыше 90 млрд руб. со значительной частью погашений и оферт в ближайшие 12 месяцев, при кэше на балансе в 9.8 млрд руб.
Собственный прогноз продаж на 2026-й срезан с 1.3 млн до 700–800 тыс. кв. м. АКРА держит A−(RU), НРА понизило до A.ru с неопределенным прогнозом. Мы никогда не рекомендовали этого эмитента – и повторяем: долгосрочному инвестору от бумаг стоит избавляться.
РЖД
Полугодие снаружи выглядит отлично: EBITDA 622.7 млрд руб. (+21.2%), операционная прибыль 338.3 млрд руб. (+27.8%), чистая прибыль выросла в 7.4 раза. Теперь абсолютные значения: прибыль – 32.5 млрд руб. при доходах в 1.96 трлн руб., рентабельность 1.65%.
Между 622.7 млрд EBITDA и 32.5 млрд прибыли стоят амортизация гигантской инфраструктуры и проценты по долгу, который на конец 2025 года достиг 3.9 трлн руб. (+25% за год) с прогнозом Эксперт РА 4.2–4.4 трлн к концу 2026-го. За 2025 год чистые процентные расходы составили 424 млрд руб. при покрытии 1.28х, больше половины долга – под плавающую ставку.
Субсидии за 2025-й – 208 млрд руб., или 38% операционной прибыли, и еще 20 млрд получено уже после отчетной даты. Погрузка за полугодие – минус 1%. Рейтинг AAA здесь измеряет готовность государства платить, а не способность монополии зарабатывать. Ранее не рекомендовали – и при дефиците бюджета в 6.46 трлн руб. за семь месяцев ставить на безграничность этой готовности не будем.
КАМАЗ
РСБУ за 1П2026: проценты к уплате – 17.7 млрд руб. при валовой прибыли 6.0 млрд руб. и операционном убытке 4.8 млрд руб. Проценты втрое больше валовой прибыли – это не покрытие, это его отсутствие.
Чистый убыток 13.9 млрд руб., краткосрочные обязательства выросли на треть с начала года до 321.8 млрд руб., включая 132.6 млрд коротких кредитов, кредиторская задолженность прибавила 61.3 млрд руб. – завод все дольше не платит поставщикам. Капитал сжался на 37.7% до 49.3 млрд руб., объявлена допэмиссия.
АКРА еще в марте понизило рейтинг с AA−(RU) до A(RU), оценив собственную кредитоспособность без господдержки в BBB: долг к FFO 7.4х, покрытие процентов ниже 1х. Продажи при этом растут – 6 981 грузовик (+8.8%) на рынке, упавшем на 17.3%, – но доля рынка не конвертируется в деньги, и прибыли в 2026 году не ждет сам гендиректор. Не рекомендовали и не рекомендуем – даже с государством за спиной.
Единственная в списке, у кого арифметика еще сходится: процентные расходы за 1П2026 – 1.25 млрд руб., скорректированная EBITDA – 3.4 млрд руб., покрытие около 2.7х. Дальше хуже. Операционный денежный поток ушел в минус 1.26 млрд руб. против плюс 0.88 млрд годом ранее, свободный поток – минус 2.6 млрд руб. Чистая прибыль остается чистым убытком, хотя и несравнимо лучше с провальным 1П2025.
Красивый рост выручки на 38% и продаж на 57% – восстановление от провальной базы после массовой гибели рыбы в 1П24, а не новый уровень, и АКРА это читает так же: прогноз по рейтингу A+(RU) сменен на негативный из-за снижения цен реализации. При этом короткий долг 6.69 млрд руб. почти полностью покрыт кэшем в 6.37 млрд руб. – риска рефинансирования нет.
Эмитент нам всегда нравился и длительное время был в рекомендациях. Сегодня Инарктика их покидает – не из-за риска дефолта, а из-за отрицательного денежного потока при негативном прогнозе: это рецепт дальнейшего расширения кредитного спреда. Будем готовы рассмотреть покупку долга эмитента при стабилизации операционных показателей вкупе с более привлекательной доходностью.
Биннофарм Групп
Эксперт РА 28 августа понизило рейтинг с ruA до ruA−: продолжительное ухудшение процентной нагрузки и рост долга выше ожиданий. Компания же в релизе за полугодие показывает рост операционной прибыли на 42.5% до 2.1 млрд руб. и EBITDA на 26.4% до 3.6 млрд руб. – и одновременно чистый убыток 0.9 млрд руб.
Арифметика раскрытий говорит сама за себя: между операционной прибылью в 2.1 млрд и убытком в 0.9 млрд лежат порядка 3.4 млрд руб. финансовых расходов. Проценты по-прежнему съедают операционный результат с запасом, долговая нагрузка – 3.5х EBITDA, а в обращении семь выпусков на 24.5 млрд руб.
Занимать группа при этом продолжает, в том числе через дочерний «Алиум», разместивший 21 августа облигации на 1.7 млрд руб., – спустя неделю агентство понизило рейтинг и ему, вслед за материнской компанией.
Оборотные активы в ~1.7 раза отстают от краткосрочных обязательств, а новая пандемия с ростом спроса на "Спутник V" в ближайшее время не ожидается (хотя в этой жизни мы уже ничему не удивляемся). Улучшение в динамике есть, но надежности она не добавляет. Добавим мажоритария в виде АФК и закроем вопрос с эмитентом до лучших времен. Биннофарм не входил в наши рекомендации и в обозримом будущем в них и не окажется.
Селигдар
Формально – лучшая отчетность за годы: выручка 1П26 41.66 млрд руб. (+46% г/г), валовая прибыль почти удвоилась, чистая прибыль 3.39 млрд руб. против убытка годом ранее. Теперь разбираем, из чего она сделана.
Процентные расходы за полугодие – 11.2 млрд руб.: EBITDA покрывает их в 1.9 раза, а операционная прибыль в 7.3 млрд руб. – не покрывает вовсе (0.65х). Операционный денежный поток – минус 8.7 млрд руб. И главное: 6.5 млрд руб. прибыли – неденежная переоценка обязательств по «золотым» облигациям, которые подешевели вместе с котировками золота.
То есть прибыль компании принес спад цены на металл, который она добывает. Без этого эффекта полугодие закрывается в убыток, а при развороте золота вверх (да-да, вы все правильно поняли) переоценка развернется вместе с ним.
Общий долг вырос до 162.2 млрд руб. (+50% г/г) при 7.9 млрд руб. кэша. Эксперт РА сняло рейтинг с ruA+ до ruA, зафиксировав покрытие процентов 1.7х еще по итогам 2025 года. Ранее могли рекомендовать со статусом допустимо и надеждой на повышение эффективности бизнеса – теперь нет.
АБЗ-1
Свежая МСФО за 1П2026 сполна подсвечивает накопившиеся проблемы эмитента. Операционная прибыль – 244.7 млн руб., финансовые расходы – 1 377.8 млн руб.: асфальтовый бизнес покрывает проценты на 0.18х. При этом на балансе 10.58 млрд руб. займов, выданных связанным сторонам, – при собственном капитале 4.10 млрд руб. Компания занимает на бирже под 17.5–25.5% годовых и перекладывает деньги в группу, причем солидные процентные доходы от этих вложений (963.7 млн) не покрывают убытки компании.
Итог полугодия: чистый убыток 83.7 млн руб., операционный поток минус 328.3 млн руб., кэш сжался вдвое до 1.42 млрд руб. при 2.35 млрд коротких облигаций. АКРА рейтинги отозвало по инициативе компании, свежая книга закрыта с доходностью 19.27%.
Банкротства не ждем, пока жива группа-донор, но покупать бумаги с такой экономикой не готовы ни при каком купоне. Не рекомендовали и не рекомендуем.
ХК Новотранс
Кейс про отрасль, а не про менеджмент: ставка предоставления полувагона упала с 2 700 руб. в сутки в 2024 году до 683 руб. в 4К2025. Итог 2025 года – EBITDA 14.7 млрд руб. (падение в 2.1 раза), чистый долг 72.2 млрд руб. (+39.8%), ЧД/EBITDA 4.91х против 1.69х, покрытие процентов сжалось с 5.0х до 2.1х.
До конца 2027 года компании предстоит погасить и амортизировать порядка 27–28 млрд руб. облигаций, включая 10 млрд по выпуску 001Р-05 в марте 2027-го – рефинансироваться придется по текущим ставкам, против EBITDA, упавшей вдвое. НКР в мае понизило рейтинг с AA.ru до AA−.ru, Эксперт РА в июле сменил прогноз на развивающийся.
При этом августовский выпуск погашен в срок и полностью – платежная дисциплина на месте, риска банкротства не видим, ожидаем публикации МСФО за полугодие для уточнения данных. Из рекомендаций убираем по одной причине: потенциал дальнейшего снижения кредитного качества.
ТрансКонтейнер
Здесь чек-лист красный целиком. Покрытие процентов за 1П2026 – 0.99х: компания зарабатывает ровно на обслуживание долга и ни на что больше. Операционный денежный поток отрицательный, доля короткого долга достигла 61.5% – в том числе из-за реклассификации 16.1 млрд руб. длинного долга после нарушения ковенантов.
Ковенанты нарушены по 43.1 млрд руб. обязательств перед пятью банками, вейверы не получены. Оборотные активы покрывают краткосрочные обязательства на 71%, капвложения порезаны на 79%, аудитор в годовом отчете указал на существенную неопределенность в отношении непрерывности деятельности.
Вхождение в контур Росатома вероятность дефолта снижает, и мы считаем ее минимальной. Но премию за такой профиль рынок будет требовать все выше, и это уже видно: свежие выпуски размещались по КС+325 б.п. Ранее не рекомендовали и Росатому не под силу изменить наше мнение.
Самолет
МСФО за 1П2026: выручка 117.4 млрд руб. (−31%), чистый убыток 22.3 млрд руб. Финансовые расходы – 59.1 млрд руб. за полугодие, и вот полный набор покрытий: операционной прибылью – 0.50х, EBITDA – 0.53х, скорректированной EBITDA – 0.71х.
Компания не покрывает проценты ни одной метрикой операционного результата. Скорректированный чистый долг вырос на 14% с начала года до 424.6 млрд руб., облигационного долга – свыше 90 млрд руб. со значительной частью погашений и оферт в ближайшие 12 месяцев, при кэше на балансе в 9.8 млрд руб.
Собственный прогноз продаж на 2026-й срезан с 1.3 млн до 700–800 тыс. кв. м. АКРА держит A−(RU), НРА понизило до A.ru с неопределенным прогнозом. Мы никогда не рекомендовали этого эмитента – и повторяем: долгосрочному инвестору от бумаг стоит избавляться.
РЖД
Полугодие снаружи выглядит отлично: EBITDA 622.7 млрд руб. (+21.2%), операционная прибыль 338.3 млрд руб. (+27.8%), чистая прибыль выросла в 7.4 раза. Теперь абсолютные значения: прибыль – 32.5 млрд руб. при доходах в 1.96 трлн руб., рентабельность 1.65%.
Между 622.7 млрд EBITDA и 32.5 млрд прибыли стоят амортизация гигантской инфраструктуры и проценты по долгу, который на конец 2025 года достиг 3.9 трлн руб. (+25% за год) с прогнозом Эксперт РА 4.2–4.4 трлн к концу 2026-го. За 2025 год чистые процентные расходы составили 424 млрд руб. при покрытии 1.28х, больше половины долга – под плавающую ставку.
Субсидии за 2025-й – 208 млрд руб., или 38% операционной прибыли, и еще 20 млрд получено уже после отчетной даты. Погрузка за полугодие – минус 1%. Рейтинг AAA здесь измеряет готовность государства платить, а не способность монополии зарабатывать. Ранее не рекомендовали – и при дефиците бюджета в 6.46 трлн руб. за семь месяцев ставить на безграничность этой готовности не будем.
КАМАЗ
РСБУ за 1П2026: проценты к уплате – 17.7 млрд руб. при валовой прибыли 6.0 млрд руб. и операционном убытке 4.8 млрд руб. Проценты втрое больше валовой прибыли – это не покрытие, это его отсутствие.
Чистый убыток 13.9 млрд руб., краткосрочные обязательства выросли на треть с начала года до 321.8 млрд руб., включая 132.6 млрд коротких кредитов, кредиторская задолженность прибавила 61.3 млрд руб. – завод все дольше не платит поставщикам. Капитал сжался на 37.7% до 49.3 млрд руб., объявлена допэмиссия.
АКРА еще в марте понизило рейтинг с AA−(RU) до A(RU), оценив собственную кредитоспособность без господдержки в BBB: долг к FFO 7.4х, покрытие процентов ниже 1х. Продажи при этом растут – 6 981 грузовик (+8.8%) на рынке, упавшем на 17.3%, – но доля рынка не конвертируется в деньги, и прибыли в 2026 году не ждет сам гендиректор. Не рекомендовали и не рекомендуем – даже с государством за спиной.
Мы не прогнозируем дефолт кого-либо из перечисленных эмитентов – мы констатируем, что премия за кредитный риск в этих именах будет расти, и предпочитаем выйти раньше, чем ее переоценит широкий рынок.
