02.09.2026
Бочка меда с ложкой дегтя
В начале недели мы разбирали эмитентов, чье финансовое положение стало вызывать определенные опасения. Сегодня посмотрим на другую часть рынка – компании, по долгу которых повышенные риски уже сопровождаются достаточно привлекательной премией в доходности.
А101
Готовый ответ на вопрос, что не так со «всей отраслью»: рынок у девелоперов один, а вот балансы разные. Выручка 60.4 млрд руб. (−18% г/г) – да, падает вместе с рынком. Но далее следует солидный список преимуществ.
Чистая прибыль 6.3 млрд руб., операционный денежный поток +46.2 млрд на раскрытии эскроу, долг за полгода сокращен со 166.1 до 133.7 млрд руб. Сами эскроу в 103.0 млрд руб. покрывают проектное финансирование в 82.4 млрд с запасом в 1.25х, а чистый корпоративный долг – около 26 млрд руб. при капитале 161.2 млрд и запасе кэша в 25.1 млрд.
Деятельность застройщика сосредоточена в Москве, Новой Москве и Ленинградской области. Земельный банк около 2.4 тыс. гектаров земли, собственный капитал компании удерживается на высоком уровне в 161.2 млрд руб., обеспечивая надежную долю софинансирования строительных проектов. Маржинальность бизнеса по OIBDA находится в диапазоне 32–53%. Бизнес-модель устойчива, а запас прочности на высоком уровне.
Проценты по корпоративному долгу и облигациям (3.9 млрд за полугодие) закрываются операционной прибылью в 17.8 млрд с четырехкратным запасом. У эмитента имеются три рейтинга A+ от АКРА, Эксперт РА и НКР. Сохраняем позитивный взгляд и оставляем в рекомендациях несмотря на отраслевой риск: короткие выпуски с погашением в 2027 году дают 15.6–17.2% – премия за слово «девелопер», но не за этот баланс.
ГК Азот
Компания входит в топ-5 производителей минеральных удобрений РФ и занимает лидирующие позиции по выпуску аммиачной селитры и капролактама. По чек-листу платежеспособности чисто: EBITDA 26.7 млрд руб. (+12% г/г) покрывает финансовые расходы в 2.96х, чистая прибыль 13.2 млрд, операционный денежный поток +7.6 млрд уже после уплаченных процентов, чистый долг к EBITDA около 2.0х.
Короткие обязательства за полгода срезаны с 76.1 до 38.9 млрд руб., и при скромном кэше в 5.4 млрд у группы 77.7 млрд невыбранных кредитных линий при общем лимите 158.5 млрд – доступные источники покрывают короткие обязательства с двукратным запасом.
Оговорка касается не долга, а модели группы: Азот – прибыльная дочка, которая обеспечивает и собственную деятельность, и потребности акционера. Дивиденды за полугодие – 21.6 млрд руб. при прибыли 13.2 млрд, плюс займы и дебиторка в пользу связанных сторон примерно на 20 млрд. Для холдинга это нормальная механика, пока внизу хватает денежного потока, – а его пока хватает.
EBITDA покрывает и проценты, и большую часть изъятий. Следить стоит за одним: часть требований к связанным сторонам группа уже резервирует как маловероятные к возврату – 1.47 млрд на середину года, – и при развороте цен на удобрения запас прочности может начать таять быстрее, чем покажет отчетность.
АКРА с января держит по рейтингу A+(RU) негативный прогноз – при стабильных ruA+ от Эксперт РА и AA-.ru от НКР. Сильный должник при жадном акционере: облигации рекомендуем, за скоростью изъятий следим.
Новабев
Эталон ликвидности в сегодняшнем списке, не нуждающийся в представлении, но предлагающий довольно приятные доходности. Кэш 22.0 млрд руб. против 3.5 млрд короткого долга – покрытие 6.3х, в пределах года гасить почти нечего, основной график сдвинут на 2028–2031, а средняя ставка долга 14.85% – дешевле рынка.
EBITDA 10.0 млрд (+9% г/г), покрытие процентов 2.26х. Слабых места два: операционной прибылью проценты покрываются лишь в 1.42х, а операционный результат розничного ВинЛаба упал на 32%. Понижение рейтинга от Эксперт РА с ruAA до ruAA- случилось еще 18 июля и в доходностях уже сидит, НКР держит AA.
Спрос на алкоголь не цикличен, выручка растет даже на слабом потребителе (+7.6% г/г), ковенанты соблюдены, а к кэшу добавлены невыбранные линии еще на 18.7 млрд руб. Кредитного события на горизонте обращения выпусков мы не видим ни в одном разумном сценарии, а бумаги при этом дают 15.8–16.5% годовых. Облигации эмитента любим, рекомендацию сохраняем.
ДельтаЛизинг
Отрасль в худшей форме за годы – число клиентов лизинговых компаний за полтора года сократилось в 3.4 раза, – и именно поэтому нам важно финансовое самочувствие самого эмитента. А оно на фоне рынка выглядит достойно: портфель за полугодие сократился всего на 4.8%, операционный денежный поток +2.5 млрд руб., чистый процентный доход даже вырос (+2.4%), плавающий долг захеджирован процентными свопами, а капитал составляет 29% активов.
Долг к капиталу – 2.1х при отраслевой привычке работать с плечом в разы выше. Маржа портфеля – около 14% годовых: чистый процентный доход в 4.0 млрд руб. за полугодие покрывает даже утроившиеся отчисления в резервы (0.9 млрд) более чем вчетверо. То есть доходность позволяет компании оплачивать ухудшение платежеспособности клиентов и оставаться прибыльной. Поведение в кризис правильное: ДельтаЛизинг собирает платежи быстрее, чем выдает новые – за полугодие получено 15.9 млрд лизинговых платежей против 13.9 млрд закупок техники.
Даже полное обнуление всех кредитно-обесцененных требований, всех 4.5 млрд руб., – стоило бы компании меньше четверти капитала. У немногих в отрасли есть баланс, который выдерживает такой эксперимент. Оба кредитных рейтинга – AA- от АКРА и от Эксперт РА, второй уровень в сегодняшнем списке.
Теперь оговорки: сама доля проблемных требований выросла с 5.1% до 8.0% портфеля за полгода, стоимость риска утроилась, а прибыль сократилась на 43%. При этом за 2025 год объявлены дивиденды в 7.0 млрд руб. – треть капитала. АКРА в июне сменила прогноз на «развивающийся».
Наша рекомендация основана на запасе прочности, а не на динамике отрасли, поэтому у нее есть контрольная точка: в следующей отчетности сверим долю проблемных требований. Выпуски при этом дают 16.8–18.2% годовых – разумная премия к рейтингу и сектору.
Селектел
Компания занимается предоставлением выделенных серверов, облачных платформ, услуг дата-центров и сервисов информационной безопасности и имеет лучшие покрытия в сегодняшнем списке: EBITDA закрывает финансовые расходы в 3.62х, операционная прибыль – в 2.45х, маржа по скорректированной EBITDA достигает 53%, выручка растет на 14%, прибыль стабильна.
Два пункта нашего чек-листа при этом формально красные: свободный денежный поток −3.4 млрд руб. в связи с ростом капзатрат до 6.4 млрд (стройка дата-центров идет в долг), и запас кэша на балансе 1.8 млрд против 9.7 млрд короткого долга. Ровно за это Эксперт РА 6 июля снизило рейтинг до ruA+. Компенсирует одно: доступ к новым займам работает без сбоев – уже после отчетной даты размещены 7.5 млрд руб. под 16% с ежемесячным купоном, погашены 3 млрд и открыта новая кредитная линия на 1 млрд.
Рекомендуем с акцентом на короткие выпуски. Минус свободного потока здесь – не проедание, а инвестиции: капзатраты идут в новые дата-центры под программу расширения мощностей, то есть в выручку и прибыль следующих лет, а текущий долг компания обслуживает спокойно. Премия в доходности платится не за кредитное качество, а за зависимость графика погашений от новых размещений – и на коротком горизонте мы готовы ее брать.
Ну и пару слов о спорных, но интересных эмитентах.
Село Зеленое Холдинг
Село Зеленое – облигационная компания агрохолдинга «КОМОС ГРУПП», одного из десяти крупнейших в стране: по итогам 2025 года это №3 в переработке молока и №3 в розничных продажах молочной продукции, №6 среди производителей пищевого яйца.
Метрики проходные, хотя и без запаса: EBITDA покрывает начисленные проценты в 1.54х, операционный денежный поток +3.7 млрд руб. – рост в 2.7 раза, прибыль 1.1 млрд, текущая ликвидность 1.67. Оговорка здесь одна, но серьезная, и она уже не гипотеза: с 8 июля Минсельхоз снизил субсидирование ставки по льготным инвесткредитам с 70–100% до не более 50% ключевой – решение принято окончательно и распространяется на ранее выданные кредиты, начиная с 2017 года.
У группы под льготной фиксированной ставкой 12.6 млрд руб. – четверть долга со средней ставкой 4.05%. Считаем: при ключевой 14% удорожание этой части долга составит от ~2.8 до ~7 п.п., или 0.35–0.90 млрд руб. дополнительных процентов в год – против примерно 2.2 млрд годовой прибыли. Решение съедает от 15% до 40% прибыли, и весь эффект придется на второе полугодие.
Добавим, что эмитента рейтингуют только НКР (A.ru) и НРА – оценки АКРА и Эксперт РА не существует. Рекомендация ограниченная: короткий выпуск или флоатер, доля ниже обычной.
ВСК (Восточная Стивидорная Компания).
ВСК – один из крупнейших контейнерных терминалов Дальнего Востока. Бизнес простой и понятный: выгрузка, погрузка и хранение контейнеров – именно через дальневосточные терминалы идет морская торговля с Китаем и Азией. Прошедший год для терминала был тяжелым: разворот контейнерных потоков срезал выручку от перевалки с 21.0 до 8.5 млрд руб., но эмитент остался прибыльным (2.9 млрд) и почти не тронул подушку.
Капитал 72.5 млрд руб. – 63% активов, долг только облигационный, 38.5 млрд, сокращается, а купоны 9.55–12% – фондирование из другой процентной эпохи. Теперь то, что нужно понимать при покупке. «Финансовые вложения» компании в объеме 40.2 млрд – это займы связанным сторонам: вместе с начисленными процентами 77.9% всех активов, включая беспроцентный займ на 28.3 млрд руб., и именно их возмещаемость аудитор вынес ключевым вопросом.
Кэша на балансе 0.27 млрд при погашении выпуска на 7.5 млрд в ноябре – деньги должны вернуться из группы или прийти с рынка. Эксперт РА держит ruAA-, но с марта со статусом «под наблюдением» из-за сделки Росатома с ГК «Дело» – та же ситуация, что у ТрансКонтейнера из прошлого обзора, только с капиталом вместо ковенантного дефолта. Рекомендация также с большой оговоркой и называя вещи своими именами: это кредит группе «Дело» с большой подушкой, а не самостоятельному терминалу.
А101
Готовый ответ на вопрос, что не так со «всей отраслью»: рынок у девелоперов один, а вот балансы разные. Выручка 60.4 млрд руб. (−18% г/г) – да, падает вместе с рынком. Но далее следует солидный список преимуществ.
Чистая прибыль 6.3 млрд руб., операционный денежный поток +46.2 млрд на раскрытии эскроу, долг за полгода сокращен со 166.1 до 133.7 млрд руб. Сами эскроу в 103.0 млрд руб. покрывают проектное финансирование в 82.4 млрд с запасом в 1.25х, а чистый корпоративный долг – около 26 млрд руб. при капитале 161.2 млрд и запасе кэша в 25.1 млрд.
Деятельность застройщика сосредоточена в Москве, Новой Москве и Ленинградской области. Земельный банк около 2.4 тыс. гектаров земли, собственный капитал компании удерживается на высоком уровне в 161.2 млрд руб., обеспечивая надежную долю софинансирования строительных проектов. Маржинальность бизнеса по OIBDA находится в диапазоне 32–53%. Бизнес-модель устойчива, а запас прочности на высоком уровне.
Проценты по корпоративному долгу и облигациям (3.9 млрд за полугодие) закрываются операционной прибылью в 17.8 млрд с четырехкратным запасом. У эмитента имеются три рейтинга A+ от АКРА, Эксперт РА и НКР. Сохраняем позитивный взгляд и оставляем в рекомендациях несмотря на отраслевой риск: короткие выпуски с погашением в 2027 году дают 15.6–17.2% – премия за слово «девелопер», но не за этот баланс.
ГК Азот
Компания входит в топ-5 производителей минеральных удобрений РФ и занимает лидирующие позиции по выпуску аммиачной селитры и капролактама. По чек-листу платежеспособности чисто: EBITDA 26.7 млрд руб. (+12% г/г) покрывает финансовые расходы в 2.96х, чистая прибыль 13.2 млрд, операционный денежный поток +7.6 млрд уже после уплаченных процентов, чистый долг к EBITDA около 2.0х.
Короткие обязательства за полгода срезаны с 76.1 до 38.9 млрд руб., и при скромном кэше в 5.4 млрд у группы 77.7 млрд невыбранных кредитных линий при общем лимите 158.5 млрд – доступные источники покрывают короткие обязательства с двукратным запасом.
Оговорка касается не долга, а модели группы: Азот – прибыльная дочка, которая обеспечивает и собственную деятельность, и потребности акционера. Дивиденды за полугодие – 21.6 млрд руб. при прибыли 13.2 млрд, плюс займы и дебиторка в пользу связанных сторон примерно на 20 млрд. Для холдинга это нормальная механика, пока внизу хватает денежного потока, – а его пока хватает.
EBITDA покрывает и проценты, и большую часть изъятий. Следить стоит за одним: часть требований к связанным сторонам группа уже резервирует как маловероятные к возврату – 1.47 млрд на середину года, – и при развороте цен на удобрения запас прочности может начать таять быстрее, чем покажет отчетность.
АКРА с января держит по рейтингу A+(RU) негативный прогноз – при стабильных ruA+ от Эксперт РА и AA-.ru от НКР. Сильный должник при жадном акционере: облигации рекомендуем, за скоростью изъятий следим.
Новабев
Эталон ликвидности в сегодняшнем списке, не нуждающийся в представлении, но предлагающий довольно приятные доходности. Кэш 22.0 млрд руб. против 3.5 млрд короткого долга – покрытие 6.3х, в пределах года гасить почти нечего, основной график сдвинут на 2028–2031, а средняя ставка долга 14.85% – дешевле рынка.
EBITDA 10.0 млрд (+9% г/г), покрытие процентов 2.26х. Слабых места два: операционной прибылью проценты покрываются лишь в 1.42х, а операционный результат розничного ВинЛаба упал на 32%. Понижение рейтинга от Эксперт РА с ruAA до ruAA- случилось еще 18 июля и в доходностях уже сидит, НКР держит AA.
Спрос на алкоголь не цикличен, выручка растет даже на слабом потребителе (+7.6% г/г), ковенанты соблюдены, а к кэшу добавлены невыбранные линии еще на 18.7 млрд руб. Кредитного события на горизонте обращения выпусков мы не видим ни в одном разумном сценарии, а бумаги при этом дают 15.8–16.5% годовых. Облигации эмитента любим, рекомендацию сохраняем.
ДельтаЛизинг
Отрасль в худшей форме за годы – число клиентов лизинговых компаний за полтора года сократилось в 3.4 раза, – и именно поэтому нам важно финансовое самочувствие самого эмитента. А оно на фоне рынка выглядит достойно: портфель за полугодие сократился всего на 4.8%, операционный денежный поток +2.5 млрд руб., чистый процентный доход даже вырос (+2.4%), плавающий долг захеджирован процентными свопами, а капитал составляет 29% активов.
Долг к капиталу – 2.1х при отраслевой привычке работать с плечом в разы выше. Маржа портфеля – около 14% годовых: чистый процентный доход в 4.0 млрд руб. за полугодие покрывает даже утроившиеся отчисления в резервы (0.9 млрд) более чем вчетверо. То есть доходность позволяет компании оплачивать ухудшение платежеспособности клиентов и оставаться прибыльной. Поведение в кризис правильное: ДельтаЛизинг собирает платежи быстрее, чем выдает новые – за полугодие получено 15.9 млрд лизинговых платежей против 13.9 млрд закупок техники.
Даже полное обнуление всех кредитно-обесцененных требований, всех 4.5 млрд руб., – стоило бы компании меньше четверти капитала. У немногих в отрасли есть баланс, который выдерживает такой эксперимент. Оба кредитных рейтинга – AA- от АКРА и от Эксперт РА, второй уровень в сегодняшнем списке.
Теперь оговорки: сама доля проблемных требований выросла с 5.1% до 8.0% портфеля за полгода, стоимость риска утроилась, а прибыль сократилась на 43%. При этом за 2025 год объявлены дивиденды в 7.0 млрд руб. – треть капитала. АКРА в июне сменила прогноз на «развивающийся».
Наша рекомендация основана на запасе прочности, а не на динамике отрасли, поэтому у нее есть контрольная точка: в следующей отчетности сверим долю проблемных требований. Выпуски при этом дают 16.8–18.2% годовых – разумная премия к рейтингу и сектору.
Селектел
Компания занимается предоставлением выделенных серверов, облачных платформ, услуг дата-центров и сервисов информационной безопасности и имеет лучшие покрытия в сегодняшнем списке: EBITDA закрывает финансовые расходы в 3.62х, операционная прибыль – в 2.45х, маржа по скорректированной EBITDA достигает 53%, выручка растет на 14%, прибыль стабильна.
Два пункта нашего чек-листа при этом формально красные: свободный денежный поток −3.4 млрд руб. в связи с ростом капзатрат до 6.4 млрд (стройка дата-центров идет в долг), и запас кэша на балансе 1.8 млрд против 9.7 млрд короткого долга. Ровно за это Эксперт РА 6 июля снизило рейтинг до ruA+. Компенсирует одно: доступ к новым займам работает без сбоев – уже после отчетной даты размещены 7.5 млрд руб. под 16% с ежемесячным купоном, погашены 3 млрд и открыта новая кредитная линия на 1 млрд.
Рекомендуем с акцентом на короткие выпуски. Минус свободного потока здесь – не проедание, а инвестиции: капзатраты идут в новые дата-центры под программу расширения мощностей, то есть в выручку и прибыль следующих лет, а текущий долг компания обслуживает спокойно. Премия в доходности платится не за кредитное качество, а за зависимость графика погашений от новых размещений – и на коротком горизонте мы готовы ее брать.
Ну и пару слов о спорных, но интересных эмитентах.
Село Зеленое Холдинг
Село Зеленое – облигационная компания агрохолдинга «КОМОС ГРУПП», одного из десяти крупнейших в стране: по итогам 2025 года это №3 в переработке молока и №3 в розничных продажах молочной продукции, №6 среди производителей пищевого яйца.
Метрики проходные, хотя и без запаса: EBITDA покрывает начисленные проценты в 1.54х, операционный денежный поток +3.7 млрд руб. – рост в 2.7 раза, прибыль 1.1 млрд, текущая ликвидность 1.67. Оговорка здесь одна, но серьезная, и она уже не гипотеза: с 8 июля Минсельхоз снизил субсидирование ставки по льготным инвесткредитам с 70–100% до не более 50% ключевой – решение принято окончательно и распространяется на ранее выданные кредиты, начиная с 2017 года.
У группы под льготной фиксированной ставкой 12.6 млрд руб. – четверть долга со средней ставкой 4.05%. Считаем: при ключевой 14% удорожание этой части долга составит от ~2.8 до ~7 п.п., или 0.35–0.90 млрд руб. дополнительных процентов в год – против примерно 2.2 млрд годовой прибыли. Решение съедает от 15% до 40% прибыли, и весь эффект придется на второе полугодие.
Добавим, что эмитента рейтингуют только НКР (A.ru) и НРА – оценки АКРА и Эксперт РА не существует. Рекомендация ограниченная: короткий выпуск или флоатер, доля ниже обычной.
ВСК (Восточная Стивидорная Компания).
ВСК – один из крупнейших контейнерных терминалов Дальнего Востока. Бизнес простой и понятный: выгрузка, погрузка и хранение контейнеров – именно через дальневосточные терминалы идет морская торговля с Китаем и Азией. Прошедший год для терминала был тяжелым: разворот контейнерных потоков срезал выручку от перевалки с 21.0 до 8.5 млрд руб., но эмитент остался прибыльным (2.9 млрд) и почти не тронул подушку.
Капитал 72.5 млрд руб. – 63% активов, долг только облигационный, 38.5 млрд, сокращается, а купоны 9.55–12% – фондирование из другой процентной эпохи. Теперь то, что нужно понимать при покупке. «Финансовые вложения» компании в объеме 40.2 млрд – это займы связанным сторонам: вместе с начисленными процентами 77.9% всех активов, включая беспроцентный займ на 28.3 млрд руб., и именно их возмещаемость аудитор вынес ключевым вопросом.
Кэша на балансе 0.27 млрд при погашении выпуска на 7.5 млрд в ноябре – деньги должны вернуться из группы или прийти с рынка. Эксперт РА держит ruAA-, но с марта со статусом «под наблюдением» из-за сделки Росатома с ГК «Дело» – та же ситуация, что у ТрансКонтейнера из прошлого обзора, только с капиталом вместо ковенантного дефолта. Рекомендация также с большой оговоркой и называя вещи своими именами: это кредит группе «Дело» с большой подушкой, а не самостоятельному терминалу.
В сегодняшнем списке хватает падающих выручек и сжимающихся прибылей – идеальных заемщиков при затянувшейся жесткой ДКП не существует. Разница с прошлым обзором в другом: у каждого здесь есть подушка, соразмерная его проблеме. Прошлый список не зарабатывал на проценты, этот зарабатывает – и по этому признаку рынок сейчас делит эмитентов быстрее, чем по рейтингам.
