Неделя прошла под знаком разборов эмитентов долгового рынка, но оставлять читателей без новостной картины не в наших правилах – закрываем неделю событиями, наиболее важными для портфелей.

Главный парадокс начала осени выглядит так: Brent на эскалации в Персидском заливе поднимался выше $97 за баррель, а нефтегазовые доходы российского бюджета за август составили 424 млрд руб. – в 2.2 раза меньше июльских. Отдельно бюджет заплатил нефтяникам 197.3 млрд руб. по демпферу. Это плата за сдерживание внутренних цен на топливо, которое страна теперь частично импортирует.

Но дорогой баррель без объема не работает. По оценке Reuters, прогноз добычи нефти в РФ на 2026 год снижен до 494.2 млн тонн (минимум с 2009 года): южный экспортный контур работает с перебоями, а часть перерабатывающих мощностей повреждена в результате украинских ударов – уцелевшие НПЗ работают на пределе, но выпадение не компенсируют, и добычу приходится резать под возможности как переработки, так и экспорта.

Как следствие, кратно сжимаются операции в рамках бюджетного правила: с 7 сентября Минфин направит на покупку валюты и золота 55.6 млрд руб. за месяц, а значит, ежедневный объем покупок падает с 6.5 до 2.5 млрд руб. Одновременно правительство вновь обсуждает снижение цены отсечения с $59 до $50 за баррель – вице-премьер Новак называет подход «здравым».

Когда нефтяной канал пересыхает, а рост ненефтегазовых сборов не успевает за расходами, у правительства остается набор мер поддержки бюджета – приватизация с ориентиром в 500 млрд руб. на год, добровольные взносы бизнеса, донастройка налогов со следующего года (или раньше). Но все это закрывает недели дефицита, не месяцы. Реалистичных источников, соразмерных дыре, у казны два – остатки ФНБ и заимствования. На этой неделе стало видно, какой из них выбран.

Аукционы ОФЗ не проводились с 24 июня: июльская попытка не состоялась «в связи с отсутствием заявок по приемлемым ценам», после чего Минфин официально взял паузу. В среду ведомство вернулось – и сразу с рекордом. Флоатер ОФЗ-ПК 29031 с погашением в 2042 году размещен целиком: весь зарегистрированный триллион по номиналу при спросе 1.42 трлн руб. Это максимальный объем размещения с ноября прошлого года.

Детали важнее заголовка. Цена отсечения – 92.50% номинала: из триллиона долга до бюджета доехали 938.9 млрд руб. – вход на собственный аукцион обошелся Минфину в 61 млрд. Купон привязан к трехмесячной RUONIA без какой-либо надбавки. Состав покупателей Минфин не раскрыл, но участники рынка единодушны: крупные кредитные организации, преимущественно государственные, в рамках заранее согласованных сделок. Напомним, что структурный дефицит ликвидности банковского сектора на 3 сентября – 2.74 трлн руб., долг банков перед ЦБ – 6.16 трлн еще до расчетов по аукциону (оценка «Райффайзенбанка»), а купленная бумага немедленно становится залогом для привлечения фондирования у регулятора.

Мы обсуждали подобную конструкцию непрямого роста денежной массы еще в начале весны – теперь она вернулась в заметно более агрессивной форме. Цепочка замыкается в три подписи: Минфин продает флоатер банку, банк закладывает его в ЦБ, полученные рубли возвращаются в бюджет. Маневр не новый – так занимали в ноябре 2022-го (750 млрд руб. за день), в декабре 2024-го (два аукциона по триллиону) и в ноябре 2025-го (рекордные 1.86 трлн за день). Нюанс в тайминге: «декабрьский» инструмент включен в сентябре, на квартал раньше обычного.

У этого способа есть цена, и платит ее не покупатель. Флоатер переносит весь процентный риск на казну: бумаги с плавающим купоном уже составляют около трети госдолга при собственном ориентире Минфина в 25–30%, каждый такой триллион при текущей RUONIA стоит бюджету порядка 145 млрд руб. процентов в год, а траты на обслуживание долга уже выросли до 8.8% расходов бюджета против 4.4% в 2021 году.

На этом фоне 11 сентября соберется совет директоров ЦБ, и мнение рынка вновь единодушно: по данным «Известий», 18 из 21 опрошенного аналитика ждут сохранения ставки на уровне 14.00%. Опубликованный в понедельник проект основных направлений ДКП объясняет почему. Средняя ключевая ставка на 2026 год во всех сценариях регулятора – 14.5–14.6%, а вот на 2027-й разброс огромен: от 9–11% в дезинфляционном сценарии до 13–15% в инфляционном. Показательно, что длинные ОФЗ торгуются с доходностью около 16% – выше даже инфляционного сценария ЦБ. Рынок закладывает премию не за прогноз, а за риск его пересмотра.

Правда, накапливаются и аргументы за дальнейшее смягчение: PMI обрабатывающих отраслей в августе опустился до 48.8 – в зону сжатия, а статистика Росстата фиксирует снижение инвестиций за полугодие на 9.9% в реальном выражении и треть убыточных крупных и средних организаций (33.5%). Но противоположная чаша тяжелее: годовая инфляция ускорилась с 6.23% до 6.32% при формально дефляционных неделях августа, макроопрос самого ЦБ поднял прогноз инфляции на 2026 год с 6.2% до 6.6%, рубль за август ослаб к доллару на 8.7% – четвертое по величине месячное движение курса за 29 лет наблюдений, – а впереди осенний топливный фактор и октябрьская индексация тарифов ЖКХ на 8–22% в зависимости от региона.

Теперь на этой же чаше – финансирование дефицита через банковский баланс: снижать ставку в такой момент – значит открыть сразу оба канала роста денежной массы, бюджетный и кредитный. Зампред ЦБ Заботкин формулирует аккуратно: пока инфляционные ожидания высоки, «пространство для снижения ограничено».

Пауза 11 сентября позволила бы регулятору дождаться недостающих данных: оценить перенос топливного шока в цены, устойчивость ослабления рубля и параметры бюджета на 2027 год. Но, как мы писали ранее, решение может оказаться не только экономическим – и тогда в нужный момент на чашу смягчения ляжет посторонний палец, против которого не работает ни один контраргумент. Это пугает нас куда больше самой траектории ставки – и именно поэтому наш прогноз на этот раз расходится с консенсусом.

Рациональным решением мы считаем сохранение ставки на уровне 14.00%: данных для смягчения у регулятора сейчас попросту нет. Ожидаем же снижения на 0.25 п.п., до 13.75%, – компромиссного шага, к которому ЦБ прибегает весь этот цикл: и в июне, и в августе ставка снижалась ровно на столько же. Минимальный шаг позволяет продемонстрировать движение тем, кто давит на весы, и при этом формально не отпускать жесткость.

Долговой рынок тем временем живет в двух реальностях одновременно. В первой – рекорд: корпоративных облигаций за август размещено более чем на 875 млрд руб., на треть больше результата прошлого года, ФосАгро собирает 40 млрд со спредом 115 б.п., крупные качественные выпуски уходят целиком под 17–17.5%. Во второй – дефолтная хроника пополняется еженедельно: Л-Старт, «Оил Ресурс», «Кириллица», «Антерра», Группа «Продовольствие» – техдефолты и дефолты за одну неделю, Сегежа понижена сразу до ruB после нарушения ковенантов, а рейтинговый барометр Cbonds – доля позитивных действий рейтинговых агентств в общем их числе – 28% за август, минимум за всю историю наблюдений. Эмитенты третьего эшелона с купоном 25% собирают лишь 12–48% заявленного объема.

Обе реальности описываются одной фразой: деньги на рынке есть, но граница спроса проходит по кредитному качеству, а не по доходности. Инвестор покупает вероятность дожить до погашения и платит за нее отказом от лишних процентных пунктов.

Для портфеля выводы недели складываются в привычную нам конструкцию. Да, возвращение Минфина с флоатерами снимает часть навеса предложения с длинного конца кривой, и уцелевшим держателям длинных фиксов станет немного легче. Нашей позиции это не меняет: длинную дюрацию мы не покупаем ни в госбумагах, ни в корпоративном долге.

Логика простая. Дефицит, который финансируется фактически новыми деньгами, – это отложенная инфляция; отложенная инфляция – это высокая ставка на более долгий срок; а высокая ставка надолго – это давление на цены всех длинных бумаг. Покупатель длинной облигации сегодня ставит на дезинфляцию, которую бюджет на этой неделе сделал менее вероятной, а возможное смягчение более опасным. Наш выбор прежний: короткий инвестиционный грейд, корпоративные флоатеры и валютная экспозиция. Рекордная первичка дает возможность собирать 16–17% годовых в качественных именах – редкий случай, когда осторожность и доходность не противоречат друг другу.